第一節(jié) 探索期(1998年以前)
　　一、國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的探索：失敗教訓(xùn)
　　90年代，我國(guó)企業(yè)開(kāi)始嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)換公司債券來(lái)解決企業(yè)的融資問(wèn)題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)、深南玻等企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券。其中，瓊能源、成都工益兩家公司是用其發(fā)行新股，前者獲得了3000萬(wàn)元中的30%的轉(zhuǎn)股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市;后者于1993年5月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，并于1994年1月3日在上海證券交易所上市。
　　深寶安、中紡機(jī)和深南玻三家公司發(fā)行了針對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。盡管三家公司可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行、交易和轉(zhuǎn)股情況因具體主客觀因素的差異而各不相同，但它們發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的嘗試都從不同的角度、以不同的方式為以后中國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券的運(yùn)作積累了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為未來(lái)中國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)踐的大規(guī)模推廣打下了基礎(chǔ)。
　　1、寶安轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股失敗
　　1992年11月19日至12月31日，深圳寶安公司發(fā)行了總額5億元、年利率3%、期限3年、初始轉(zhuǎn)換價(jià)格25元的可轉(zhuǎn)換公司債券，該可轉(zhuǎn)換公司債券于1993年2月10日在深交所掛牌上市交易。寶安可轉(zhuǎn)換公司債券是我國(guó)第一家a股上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券。
　　從當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的狀況來(lái)看，三年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率為8.28%，三年期企業(yè)債券利率為9.94%，1992年發(fā)行的三年期國(guó)庫(kù)券的票面利率為9.5%，且享有保值貼補(bǔ)。而寶安可轉(zhuǎn)換公司債券僅通過(guò)給予投資人轉(zhuǎn)股權(quán)(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)20%)就拿到了只需支付3%利息率的5億元寶貴資金。國(guó)際市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率通常為其普通公司債券利率的2/3，而寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率卻比同期企業(yè)債券低了將近7個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)厚的發(fā)行條件為發(fā)債企業(yè)籌集了大量廉價(jià)資金，這無(wú)疑表明寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行是相當(dāng)成功的。
　　但寶安可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股卻遭到了失敗。1995年底，可轉(zhuǎn)換公司債券到期，深寶安股價(jià)在2.8元左右，而除權(quán)除息后的轉(zhuǎn)換價(jià)格卻高達(dá)19.39元，在此情況下，寶安可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票的比例只有發(fā)行額的2.7%。因此寶安公司要在1996年1月到期日支付約5億元的現(xiàn)金，對(duì)寶安公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了一定的負(fù)面影響。
　　寶安可轉(zhuǎn)換公司債券當(dāng)時(shí)能成功發(fā)行，根本原因在于當(dāng)時(shí)股市與投資者中間的高度投機(jī)氣氛，寶安公司與投資者首先將可轉(zhuǎn)換公司債券視為認(rèn)股證之類的高度投機(jī)工具，而不是債券，投資者因此對(duì)于利率的高低、轉(zhuǎn)換條件及保護(hù)條款等問(wèn)題并不在意。寶安集團(tuán)及可轉(zhuǎn)換公司債券投資者對(duì)寶安a股股價(jià)上升以及1993年行使轉(zhuǎn)換權(quán)深信不疑，在此心理狀態(tài)下，寶安公司將募債資金用于中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致了事與愿違的結(jié)果。
　　發(fā)行數(shù)量：5億元
　　面值：1元
　　期限：3年(1992年12月1日-1995年12月1日)
　　票面利率：3%(每年付息一次)
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：25元
　　轉(zhuǎn)換期：發(fā)行半年后(1993年6月1日之后)
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：1993年6月1日前若增加新股，則調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格
　　贖回條款：可轉(zhuǎn)換公司債券到期前半年可以贖回，贖回價(jià)格為面值的103%
　　2、中紡機(jī)轉(zhuǎn)債：承受外匯風(fēng)險(xiǎn)
　　1993年11月19日，中紡機(jī)在瑞士發(fā)行了3500萬(wàn)瑞士法郎的b股可轉(zhuǎn)換公司債券，成為我國(guó)首家通過(guò)可轉(zhuǎn)換公司債券在國(guó)際市場(chǎng)募集資金的企業(yè)。
　　由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及當(dāng)時(shí)中紡機(jī)良好的經(jīng)營(yíng)狀況，瑞士投資者對(duì)來(lái)自中國(guó)企業(yè)首次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券反應(yīng)非常熱烈。但是隨著公司業(yè)績(jī)大幅下滑以及b股市場(chǎng)整體的回落，當(dāng)時(shí)所制定的轉(zhuǎn)股價(jià)格成為一個(gè)制高點(diǎn)，隨后的股票價(jià)格逐漸與轉(zhuǎn)股價(jià)格相去甚遠(yuǎn)，投資者根本沒(méi)有任何轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，因此到1996年12月31日轉(zhuǎn)債回售日時(shí)竟沒(méi)有一張中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，絕大多數(shù)投資者選擇了提前行使回售權(quán)，有3470萬(wàn)瑞士法郎以面值110%回售，這給公司的現(xiàn)金狀況造成了很大的壓力。更不幸的是，中紡機(jī)公司本身并沒(méi)有相應(yīng)的瑞士法郎收入，公司需要用美元兌換瑞士法郎來(lái)償還債務(wù)，由于債券存續(xù)期間瑞士法郎相對(duì)于美元的匯率大幅上升，中紡機(jī)公司承擔(dān)了大量匯兌損失，根據(jù)中紡機(jī)年度業(yè)績(jī)報(bào)告，1993年底瑞士法郎對(duì)人民幣的匯率為1：3.915，而到1996年底這一匯率變?yōu)?：6.1541，即3500萬(wàn)瑞士法郎的可轉(zhuǎn)換公司債券，1993年折合人民幣為1.37億元，而到1996年折合人民幣高達(dá)2.15億元，中紡機(jī)公司雖享受低利率融資的好處，卻吞進(jìn)了匯率風(fēng)險(xiǎn)的苦果。
　　發(fā)行數(shù)量：3500萬(wàn)元瑞士法郎
　　期限：5年(1993年12月-1998年12月)
　　面值：5萬(wàn)瑞士法郎
　　票面利率：1%
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：0.43美元，比1993年11月16日之前(含該日)5個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)高7%，匯率固定在1美元兌1.5瑞士法郎
　　轉(zhuǎn)換期：1994年1月1日-1998年11月11日
　　贖回條款：在b股股價(jià)持續(xù)30個(gè)交易日為轉(zhuǎn)股價(jià)格的150%以上的情況下公司可以面值的101%-104%贖回轉(zhuǎn)債。
　　回售條款：1996年12月31日，回售價(jià)格為面值110%。
　　3、南玻轉(zhuǎn)債：提前回售
　　1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市場(chǎng)私募發(fā)行了4500萬(wàn)美元的b股可轉(zhuǎn)換公司債券。應(yīng)該說(shuō)，南玻公司對(duì)此次可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行是相當(dāng)慎重的，進(jìn)行了大量準(zhǔn)備工作，并一直等到1995年美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)降息才不失時(shí)機(jī)地推出了可轉(zhuǎn)換公司債券，從而保證了發(fā)行的成功。與中紡機(jī)可轉(zhuǎn)換公司債券不同的是，南?？赊D(zhuǎn)換公司債券采用了alpine的發(fā)行方式(alpine可轉(zhuǎn)換公司債券是以美元或其他非瑞士法郎貨幣標(biāo)價(jià)、受瑞士法律監(jiān)管、在瑞士發(fā)行并主要在瑞士配售的新型可轉(zhuǎn)換公司債券)，可轉(zhuǎn)換公司債券以美元計(jì)價(jià)，即使未來(lái)因b股市場(chǎng)整體狀況不佳導(dǎo)致公司需向債券人支付本金，公司發(fā)債的外匯風(fēng)險(xiǎn)也已大大降低。另外在轉(zhuǎn)股境遇方面南玻轉(zhuǎn)債也與中紡機(jī)和寶安有很大不同，由于深南玻在b股1996年和1997年的反彈行情中表現(xiàn)較好，其轉(zhuǎn)股數(shù)量得以大大提高，截至到1997年底已經(jīng)有3226萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，占發(fā)行總量的71.69%，中國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)初見(jiàn)轉(zhuǎn)股成功的希望。但是由于隨后股價(jià)走勢(shì)繼續(xù)疲軟，南玻轉(zhuǎn)債也逃脫不了被回售的命運(yùn)，1998年8月31日余下1274萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)換公司債券的持有者行使了其回售的權(quán)利，將可轉(zhuǎn)換公司債券按照面值108.625%價(jià)格回售給了發(fā)行公司，結(jié)果仍是令人遺憾的。
　　發(fā)行數(shù)量：4500萬(wàn)美元
　　面值：1萬(wàn)美元
　　期限：5年(1995年7月17日-2000年7月17日)
　　票面利率：5.25%
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：5.15港幣，比1995年7月3日前(包括此日)7個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)高5.1%，轉(zhuǎn)股價(jià)格隨南玻b股分紅派息調(diào)整。匯率為1美元兌7.7376港幣。
　　轉(zhuǎn)換期：1995年8月2日-2000年6月29日
　　贖回條款：連續(xù)60天南玻b股價(jià)格在轉(zhuǎn)股價(jià)格160%以上，而且此60天每天成交總量在100萬(wàn)美元以上，公司有權(quán)贖回可轉(zhuǎn)換公司債券。最早在1996年6月30日以104%價(jià)格贖回，以后每年降低一個(gè)百分點(diǎn)。
　　回售條款：1998年8月31日可以以108.625%回售。
　　上市地點(diǎn)：瑞士銀行間交易

　　二、國(guó)內(nèi)海外上市企業(yè)的有益摸索
　　國(guó)內(nèi)海外上市企業(yè)1998年以前也對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券這一品種進(jìn)行了有益嘗試，共有三家公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，分別是鎮(zhèn)海煉化、慶鈴汽車和華能國(guó)際，雖然這些可轉(zhuǎn)換公司債券的命運(yùn)還很難有定論，但是這些企業(yè)的實(shí)踐為我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)積累了充分的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)的形成和完善。
　　1、鎮(zhèn)海煉化：極具回售可能
　　鎮(zhèn)海煉化是第一家發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的h股公司。1996年12月12日鎮(zhèn)海煉化發(fā)行了2億美元的可轉(zhuǎn)換公司債券，期限為7年，票面利率3%，轉(zhuǎn)股價(jià)格為2.8港幣。發(fā)行時(shí)，鎮(zhèn)海煉化股價(jià)處于較好的上升態(tài)勢(shì)，并且到1997年7、8月份時(shí)股票價(jià)格加速上揚(yáng)，股價(jià)甚至升至5港幣以上，一些可轉(zhuǎn)換公司債券持有者開(kāi)始將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，截至到1997年12月31日，也就是發(fā)行后一年左右的時(shí)間，已經(jīng)有4445萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，占發(fā)行總額近四分之一。但隨后鎮(zhèn)海煉化的股價(jià)一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市場(chǎng)不再存在轉(zhuǎn)股的條件，截至到2001年6月30日鎮(zhèn)海煉化尚有1.55億美元可轉(zhuǎn)換公司債券沒(méi)有轉(zhuǎn)換成股票。隨著可轉(zhuǎn)換公司債券回售時(shí)間(2001年12月19日)的日益臨近，如果鎮(zhèn)海煉化的股價(jià)繼續(xù)維持在1-2港幣左右的水平而沒(méi)有出現(xiàn)大幅反彈的話，投資者必定會(huì)行使回售權(quán)，鎮(zhèn)海煉化公司將面臨著較大的還款壓力(回售價(jià)格為面值122.94%)。
　　發(fā)行數(shù)量：2億美元
　　期限：7年(1996年12月19日-2003年12月19日)
　　票面利率：3%，每年付息一次
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：2.80港幣，比發(fā)行前15個(gè)交易日股票價(jià)格的平均收盤(pán)價(jià)高12%，固定匯率為1美元兌7.735港幣。
　　轉(zhuǎn)換期：1997年1月18日-2003年11月19日
　　贖回條款：1999年12月19日-2003年10月19日，如果股票價(jià)格大于轉(zhuǎn)股價(jià)格的140%，發(fā)行公司有權(quán)以面值贖回轉(zhuǎn)債。
　　回售條款：2001年12月19日，回售價(jià)格為122.94%。
　　上市地點(diǎn)：倫敦和香港
　　2、慶鈴汽車：完全的股票特性
　　慶鈴汽車的可轉(zhuǎn)換公司債券于1997年1月22日發(fā)行，期限5年，票面利率3.5%，轉(zhuǎn)股價(jià)格4.5港幣，與鎮(zhèn)海煉化一樣，發(fā)行后慶鈴汽車的股價(jià)也出現(xiàn)了一定幅度上漲，而后則一路下跌，2001年雖出現(xiàn)一定幅度反彈，但價(jià)格已經(jīng)與轉(zhuǎn)股價(jià)完全背離了。同樣，其轉(zhuǎn)股也主要集中在1997年發(fā)生，但轉(zhuǎn)股數(shù)量非常少，截至到2001年6月30日慶鈴汽車的可轉(zhuǎn)換公司債券只轉(zhuǎn)換了700萬(wàn)股股票。
　　但與鎮(zhèn)海煉化的可轉(zhuǎn)換公司債券很大不同，慶鈴汽車并沒(méi)有設(shè)立回售條款，而附加了強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款，根據(jù)該條款的規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券到期時(shí)，未轉(zhuǎn)換的債券將按初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%全部自動(dòng)轉(zhuǎn)換為慶鈴股票，根據(jù)該條款規(guī)定，慶鈴轉(zhuǎn)債根本沒(méi)有還本付息的保障，投資慶鈴轉(zhuǎn)債與投資慶鈴股票基本無(wú)異，因此慶鈴轉(zhuǎn)債與慶鈴股票走勢(shì)也非常一致，并沒(méi)有出現(xiàn)像前面幾只轉(zhuǎn)債那樣有一定價(jià)格底限(回售價(jià)格或還本付息債券價(jià)格)，可轉(zhuǎn)換公司債券所擁有的債性特征因強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款而喪失殆盡。根據(jù)慶鈴股票當(dāng)前的市場(chǎng)情形，慶鈴轉(zhuǎn)債將很可能在2002年初轉(zhuǎn)債到期日時(shí)被強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股。如果該條款被執(zhí)行，慶鈴公司雖然可以逃脫了到期還本付息的命運(yùn)，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是損失慘重的結(jié)局，不僅不能到期還本付息，而且因?yàn)?.15港幣的轉(zhuǎn)股價(jià)與當(dāng)前1-2港幣的股票價(jià)格的巨幅差距，還將喪失大部分本金，相信這段投資經(jīng)歷對(duì)于所有慶鈴汽車可轉(zhuǎn)換公司債券的投資者來(lái)說(shuō)都是慘痛的教訓(xùn)。
　　發(fā)行數(shù)量：1.1億美元
　　期限：5年(1997年1月22日-2002年1月22日)
　　票面利率：3.5%
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：4.50港幣，比1997年1月15日的股價(jià)4.425港幣高1.69%，固定匯率為1美元兌7.739港幣。
　　轉(zhuǎn)換期：1997年2月21日-2001年12月23日
　　強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款：可轉(zhuǎn)換公司債券到期時(shí)，未轉(zhuǎn)換的債券將按初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%(即3.15港幣)全部自動(dòng)轉(zhuǎn)換為慶鈴股票。
　　控股權(quán)條款：可轉(zhuǎn)換公司債券到期時(shí)，慶鈴集團(tuán)可按轉(zhuǎn)股價(jià)購(gòu)買a股，以保持控股地位。
　　上市地點(diǎn)：盧森堡和香港
　　3、華能國(guó)際：希望猶存
　　1997年5月華能國(guó)際在紐約和盧森堡發(fā)行了面值為2.3億美元，年利率1.75%，并于2004年5月21日到期的可轉(zhuǎn)換公司債券。債券持有人可選擇在1997年8月21日至債券到期日內(nèi)任何時(shí)間，按美元29.20元的初始轉(zhuǎn)股價(jià)(在若干情況下可予以調(diào)整)轉(zhuǎn)換成每份40股境外上市外資股的美國(guó)存托股份(ads)。該可轉(zhuǎn)換公司債券還設(shè)置了贖回條款，即若美國(guó)存托股在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)的收市價(jià)均最少為每個(gè)該等交易日所適用的轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，華能國(guó)際可以選擇以相等于債券本金金額100%的贖回價(jià)，連同任何應(yīng)計(jì)利息，贖回全部或部分債券。由于該可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時(shí)，華能國(guó)際股票走勢(shì)強(qiáng)勁，因此還執(zhí)行了15%的超額認(rèn)購(gòu)發(fā)售權(quán)[1]。但是隨后市場(chǎng)表現(xiàn)卻并不是很好，紐約市場(chǎng)交易的華能國(guó)際存托股份再也沒(méi)有達(dá)到其初始轉(zhuǎn)股價(jià)的水平，因此截至到2001年6月30日，華能國(guó)際可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后近四年，仍沒(méi)有任何持有人將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為美國(guó)存托股份。2000年華能國(guó)際股價(jià)開(kāi)始步入上升通道，并逐漸回升到1997年的股價(jià)水平，華能國(guó)際轉(zhuǎn)債也逐步改變了頹勢(shì)，一路上揚(yáng)，華能國(guó)際仍有望在余下的存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。但值得注意的是，回售日將至，根據(jù)回售條款，2002年5月21日可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將可轉(zhuǎn)換公司債券以面值128.575%的價(jià)格回售給發(fā)行公司，因此在所剩不多的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股仍存在一定的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，而華能國(guó)際轉(zhuǎn)債的價(jià)格也已經(jīng)逐漸逼近了其回售價(jià)格。
　　發(fā)行數(shù)量：2億美元，加3000萬(wàn)美元的超額認(rèn)購(gòu)權(quán)
　　期限：7年(1997年5月21日-2004年5月21日)
　　票面利率：1.75%，每半年付息一次
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：每張ads29.20美元，與5月13日的收盤(pán)價(jià)相比溢價(jià)18%。
　　轉(zhuǎn)換期：1997年8月21日-2004年5月21日
　　贖回條款：2000年5月21日之前不贖回，以后若每個(gè)ads價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，則發(fā)行公司可以贖回。
　　回售條款：2002年5月21日，回售價(jià)格為128.575%。
　　上市地點(diǎn)：紐約和盧森堡
　　回顧1998年以前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的境遇，失敗的教訓(xùn)是深刻的，不僅發(fā)行公司沒(méi)有享受到從債權(quán)融資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資的好處，可轉(zhuǎn)換公司債券的投資者也沒(méi)有得到很好的回報(bào)，歸結(jié)起來(lái)，主要有以下幾個(gè)方面的教訓(xùn)：第一、設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，要考慮股市的非正常的、劇烈的波動(dòng);二是轉(zhuǎn)換價(jià)格不能定得太死，要留下調(diào)整的余地;第三、發(fā)行公司要選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，避免在標(biāo)的股票市價(jià)特別高漲的時(shí)候發(fā)行。但無(wú)論如何這些公司在可轉(zhuǎn)換公司債券的探索都是極有意義的，它們所積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將為未來(lái)可轉(zhuǎn)換公司債券的市場(chǎng)推廣提供有益的啟迪。

　　第二節(jié) 試點(diǎn)期 (1998-2000)
　　一、重點(diǎn)國(guó)企試點(diǎn)：提前發(fā)行股票，必轉(zhuǎn)而非可轉(zhuǎn)
　　1997年3月25日，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，同時(shí)國(guó)務(wù)院決定在500家重點(diǎn)國(guó)有未上市公司中進(jìn)行可轉(zhuǎn)換公司債券的試點(diǎn)工作，發(fā)行總規(guī)模暫定為40億元。1998年兩家試點(diǎn)國(guó)有非上市企業(yè)可轉(zhuǎn)換公司債券南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債在《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》出臺(tái)一年多后終于姍姍入市，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行終于正式拉開(kāi)了序幕。隨后，1999年重點(diǎn)國(guó)企茂名石化也發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券。
　　這次試點(diǎn)不同于以往的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的嘗試，因是我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券第一次規(guī)范化運(yùn)作，所以這三只可轉(zhuǎn)換公司債券在發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行條款上也比以往更加審慎和細(xì)致，在許多方面也頗有創(chuàng)新。但由于是非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其轉(zhuǎn)股標(biāo)的的股票是未來(lái)上市的股票，因此在某些方面也顯示出特殊的性質(zhì)。首先，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)都是以未來(lái)股票的發(fā)行價(jià)來(lái)確定的，在這種情況下可轉(zhuǎn)換公司債券的合理價(jià)位根本無(wú)法確定，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間很大，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格將會(huì)因?yàn)槲磥?lái)公司的盈利、股本結(jié)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)市盈率、上市時(shí)間等條件的變動(dòng)而發(fā)生大幅波動(dòng)，具有很大的不確定性和投機(jī)性。其次，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券是“必轉(zhuǎn)”債券而非“可轉(zhuǎn)”債券，國(guó)際市場(chǎng)上標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者的是轉(zhuǎn)換的的權(quán)利，而非義務(wù)：持有者可以將債券持有到期，也可轉(zhuǎn)換成股票。但是南化、絲綢和茂煉這三只可轉(zhuǎn)換公司債券盡管有“可轉(zhuǎn)換公司債券”之名卻不具備這種可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)的選擇權(quán)，除非這三家公司的a股無(wú)法在規(guī)定的期限內(nèi)發(fā)行上市，否則，一旦其股票上市，轉(zhuǎn)股也就成為必然。與慶鈴汽車的可轉(zhuǎn)換公司債券一樣，三只可轉(zhuǎn)換公司債券都設(shè)置了“到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款”，也就意味著投資人到期必須轉(zhuǎn)股。與普通公司債券以現(xiàn)金還本付息的特征不同的是，此時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券將由企業(yè)以股票償還，因此，更像國(guó)外的“以股票償還的公司債券”，投資人對(duì)此沒(méi)有選擇的余地。從上述“必轉(zhuǎn)”而非“可轉(zhuǎn)”的性質(zhì)來(lái)理解，這三只可轉(zhuǎn)換公司債券的出臺(tái)帶有預(yù)先發(fā)行股票的考慮，發(fā)行此種可轉(zhuǎn)換公司債券屬股權(quán)融資而非債權(quán)融資。
　　1、南化、絲綢轉(zhuǎn)債：充分的股票投資特性
　　作為首批試點(diǎn)的兩家企業(yè)，南化和絲綢轉(zhuǎn)債的發(fā)行一掃股市沉寂的局面，成為市場(chǎng)趨之若騖的焦點(diǎn)，第一只可轉(zhuǎn)換公司債券南化轉(zhuǎn)債中簽率只有0.136%，比當(dāng)期深滬兩市任何一只上網(wǎng)發(fā)行新股的中簽率都要低，而且232元的開(kāi)盤(pán)價(jià)也成為股市的亮點(diǎn)。絲綢轉(zhuǎn)債的開(kāi)盤(pán)價(jià)也高達(dá)201元，上市后走勢(shì)也非常強(qiáng)勁，最高達(dá)到371.96元。南化和絲綢轉(zhuǎn)債受到追捧的原因關(guān)鍵是兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)是以未來(lái)股票發(fā)行價(jià)的確定的，因此其定價(jià)完全取決于股票上市價(jià)和發(fā)行價(jià)的差值，差值比例越大，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格就越高，根據(jù)當(dāng)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差距，股票價(jià)格將明顯高于轉(zhuǎn)股價(jià)，在股價(jià)大大高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券到期前的轉(zhuǎn)換特性將逐步硬化，此時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券具有充分的股票投資特性，可轉(zhuǎn)換公司債券蛻變?yōu)闇?zhǔn)股票。因此南化和絲綢在市場(chǎng)表現(xiàn)上基本與普通股票無(wú)異，并且隨著一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股票預(yù)期差價(jià)而波動(dòng)，可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)別于股票的一些特征逐漸失去意義。
　　南化股票和絲綢股票分別于2000年6月16日和4月19日發(fā)行，發(fā)行價(jià)分別為4.65元和4.18元，此時(shí)兩只可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)才揭開(kāi)謎底，根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券條款規(guī)定，其當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)為股票價(jià)格的98%，因此南化和絲綢的轉(zhuǎn)股價(jià)分別為4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日兩只股票正式上市，上市開(kāi)盤(pán)價(jià)分別為12.70元和13.10元，據(jù)此算來(lái)南化和絲綢兩只可轉(zhuǎn)換公司債券直接轉(zhuǎn)換成股票的價(jià)值已經(jīng)分別高達(dá)278.51元和319.51元。在此情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人紛紛開(kāi)始執(zhí)行其轉(zhuǎn)股權(quán)利，在不到1個(gè)月的時(shí)間，兩只可轉(zhuǎn)換公司債券都實(shí)現(xiàn)了80%以上的轉(zhuǎn)股，并因可轉(zhuǎn)換公司債券的流通數(shù)量小于3000萬(wàn)元，而分別于2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盤(pán)于269.70元和303.59元。2001年5月25日，南化公司因南化股票收盤(pán)價(jià)已持續(xù)收在高于轉(zhuǎn)股價(jià)180%或180%以上達(dá)25個(gè)交易日而執(zhí)行了贖回條款(到期日前有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股)，將剩余的可轉(zhuǎn)換公司債券完全轉(zhuǎn)換成股票。絲綢轉(zhuǎn)債因沒(méi)有設(shè)立此項(xiàng)條款，至今剩余幾十萬(wàn)元可轉(zhuǎn)換公司債券沒(méi)有轉(zhuǎn)換成股票。無(wú)論如何，南化和絲綢轉(zhuǎn)債已經(jīng)順利完成歷史使命，實(shí)現(xiàn)了先期發(fā)行股票的功能，并成功從債券過(guò)渡到股票，完全實(shí)現(xiàn)了發(fā)行者的意圖，而投資者也如投資新股一樣，獲得了高額回報(bào)。
　　發(fā)行數(shù)量：1.5億元
　　期限：五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止
　　票面利率：發(fā)行首年票面息率為1.00%，以后每年增加0.20個(gè)百分點(diǎn)。
　　轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來(lái)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股(即a股)時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的98%、96%、94%、92%。
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行a股后，每送紅股、增發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整公式為公式一(見(jiàn)第二章)。
　　強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款：
　　1、到期日前有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股
　　公司股票上市后，如
　?、偈毡P(pán)價(jià)在1999年8月3日(含此日)至2000年8月2日(含此日)之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)250%或250%以上達(dá)35個(gè)交易日以上;
　?、谑毡P(pán)價(jià)在2000年8月3日(含此日)至2001年8月2日(含此日)之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)180%或180%以上達(dá)25個(gè)交易日以上;
　?、凼毡P(pán)價(jià)在2001年8月3日(含此日)至2002年8月2日(含此日)之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)100%或100%以上達(dá)15個(gè)交易日以上;
　　④收盤(pán)價(jià)在2002年8月3日(含此日)至2003年8月2日(含此日)之間持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)30%或30%以上達(dá)10個(gè)交易日以上;
　　則公司有權(quán)將剩余轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性地全部或部分轉(zhuǎn)換為公司股票。
　　2、到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股
　　在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票。實(shí)施到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)兩者較低者作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格不應(yīng)低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的百分之八十。
　　回售條款：公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月以前上市(即2002年8月2日前)，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予公司?；厥蹆r(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60%(該利率為單利)計(jì)算的四年期利息，再減去公司已支付的利息。
　　發(fā)行數(shù)量：2億元
　　期限：五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止
　　票面利率：發(fā)行首年票面利率為1.00%，以后每年增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來(lái)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股(即a股)時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的98%、96%、94%、92%。
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行a股后，每送紅股、增發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整公式為公式一(見(jiàn)第二章)。
　　強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款：在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)債，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票，實(shí)施到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格兩種較低者作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格。若重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，則以當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格。
　　回售條款：如公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月時(shí)上市，則轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予本公司。回售價(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60%(該利率為單利)計(jì)算的四年期利息，再減去本公司已支付的利息。
　　2、茂煉轉(zhuǎn)債：前途未卜
　　繼南化、絲綢轉(zhuǎn)債后，第三只非上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券茂煉轉(zhuǎn)債也在一年后發(fā)行上市，雖然其條款制定規(guī)則與前兩者基本相同，但其命運(yùn)已經(jīng)大不如前兩者了。發(fā)行時(shí)，由于茂煉轉(zhuǎn)債15億的發(fā)行規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南化和絲綢轉(zhuǎn)債(分別為2億元和1.5億元)，加上行業(yè)因素，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格的預(yù)期大大降低，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)只有130元。2000年由于石油價(jià)格大幅攀升，茂煉公司經(jīng)營(yíng)情況也岌岌可危，2000年中甚至出現(xiàn)較大幅度虧損，在投資者對(duì)該公司未來(lái)股票發(fā)行信心不足的情況下，茂煉轉(zhuǎn)債的價(jià)格也一路下跌，甚至跌破面值，后由于業(yè)績(jī)的回暖以及隨后發(fā)行的鞍鋼轉(zhuǎn)債的帶動(dòng)，才重拾升勢(shì)，但市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)與以往有很大不同了。2001年3月17日股票發(fā)行核準(zhǔn)則正式實(shí)施，這就意味著新股發(fā)行價(jià)格將由市場(chǎng)決定，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)之間的差價(jià)會(huì)縮小甚至沒(méi)有，申購(gòu)新股獲暴利的時(shí)代將一去不返。對(duì)于茂煉轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，以股票發(fā)行價(jià)為定價(jià)基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)股價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格將無(wú)異，在股票價(jià)格上市之前，很難再出現(xiàn)像南化和絲綢那樣可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格大大高于100元面值的情況。另外茂煉轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票發(fā)行和上市至今毫無(wú)音信，其母公司中國(guó)石油化工股份公司的上市無(wú)疑進(jìn)一步引發(fā)了投資者對(duì)茂煉公司上市問(wèn)題的疑問(wèn)，茂煉轉(zhuǎn)債的前途將很難預(yù)料。但值得注意的是，萬(wàn)一茂煉公司的股票最終沒(méi)有在到期日12個(gè)月以前發(fā)行上市，根據(jù)其回售條款，投資者仍可以獲得年利率5.6%的收益，與普通債券的收益基本一致。
　　發(fā)行數(shù)量：15億元
　　期限：五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止
　　票面利率：發(fā)行首年票面息率為1.30%，以后每年增加0.30個(gè)百分點(diǎn)。
　　轉(zhuǎn)換期：股票上市日至轉(zhuǎn)債到期日之間的交易日內(nèi)
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)確定為將來(lái)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股(即a股)時(shí)發(fā)行價(jià)的一定比例的折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，轉(zhuǎn)股價(jià)格分別為股票發(fā)行價(jià)的95%、94%、93%、92%。
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整：當(dāng)公司初次發(fā)行a股后，每送紅股、增發(fā)新股或配股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整公式為公式二(見(jiàn)第二章)。
　　強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款：在轉(zhuǎn)債到期日前未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債，將于到期日強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票。實(shí)施到期無(wú)條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)將進(jìn)行調(diào)整，即以轉(zhuǎn)債到期日前三十個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)兩者較低者作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。若重新計(jì)算的轉(zhuǎn)股價(jià)格低于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，則以當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格。
　　回售條款：公司股票未能在距轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月以前上市，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分回售予公司。回售價(jià)為轉(zhuǎn)債面值加上按年利率5.60%(該利率為單利)計(jì)算的四年期利息，再減去公司已支付的利息。
　　非上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券終于讓發(fā)行者和投資者嘗到了轉(zhuǎn)股和獲利的喜悅，但是需要特別指出的是，由未上市的國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券肯定不是一個(gè)最好的選擇。由于未上市企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)、發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行條件，尤其是決定可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值的轉(zhuǎn)換價(jià)格和股票價(jià)值都不確定，從而給可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格的波動(dòng)留下了很大的空間，也因此為市場(chǎng)的投機(jī)和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)留下很大的余地。

　　二、上市公司試點(diǎn)：轉(zhuǎn)股過(guò)快
　　2000年2月25日和3月17日虹橋、鞍鋼兩只規(guī)范化上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券終于面世，它標(biāo)志著我國(guó)在金融創(chuàng)新方面邁出了堅(jiān)實(shí)的一步，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力。
　　1、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債：過(guò)于沉寂
　　作為試點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的發(fā)行依舊非常成功，而且其轉(zhuǎn)股條款的制定也較為標(biāo)準(zhǔn)，所以成為后期可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的重要參考。但是由于南化、絲綢這些未上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券充分的股票特性，投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券這一金融品種了解甚少，對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債券的投資呈現(xiàn)完全的股票投資行為，這點(diǎn)在機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債上也得以充分體現(xiàn)，2000年3月16日，面值100元的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債在交易過(guò)程中竟出現(xiàn)1.88元開(kāi)盤(pán)的驚人一幕，充分反映當(dāng)時(shí)投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券認(rèn)知水平。后隨著投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的了解，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的價(jià)格也漸趨平靜，并有些過(guò)于沉寂，失去了投資者注意力。2001年7月份到10月份，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票上海機(jī)場(chǎng)隨著股市走熊而大幅下跌，此時(shí)機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債債性的魅力得以凸現(xiàn)出來(lái)，在整個(gè)下跌過(guò)程中，上海機(jī)場(chǎng)股票從10元跌到9元時(shí)，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的價(jià)格卻只從103元下降到98元，并在上海機(jī)場(chǎng)股票持續(xù)下跌到8元的過(guò)程中，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債價(jià)格仍繼續(xù)維持在98元上下，充分體現(xiàn)在股票下跌時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券的保障作用，可轉(zhuǎn)換公司債券在股票熊市中又重新得到市場(chǎng)的認(rèn)同。
　　2、鞍鋼轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股過(guò)快
　　由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在發(fā)行前，鞍鋼股票剛經(jīng)歷了一次較大幅度的股票下跌過(guò)程，雖然與機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)間只間隔不到1個(gè)月時(shí)間，但發(fā)行受追捧程度明顯弱于機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，中簽率高達(dá)79%。但實(shí)際上，由于鞍鋼轉(zhuǎn)債在2000年上半年業(yè)績(jī)大幅上升，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后短短半年時(shí)間，股票就從最低時(shí)的3元左右，漲到近6元，如此看來(lái)，依照鞍鋼轉(zhuǎn)債3.30元的轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資鞍鋼轉(zhuǎn)債的獲利水平應(yīng)該是非?？捎^的，但從鞍鋼轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，在這半年期間其價(jià)格并沒(méi)有與股票價(jià)格同步上揚(yáng)，特別是在上市初期，股價(jià)已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，鞍鋼轉(zhuǎn)債仍出現(xiàn)跌破面值的情形，而且隨后的漲勢(shì)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票。之所以出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格長(zhǎng)期折價(jià)的狀態(tài)，關(guān)鍵是上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券都設(shè)有6個(gè)月的非轉(zhuǎn)股期，在此期間不存在可轉(zhuǎn)換公司債券與股票套利機(jī)制，可轉(zhuǎn)換公司債券因此很難與股票出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。
　　鞍鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)是處于股價(jià)從熊轉(zhuǎn)牛的初期階段，轉(zhuǎn)股價(jià)的定位較低，因此鞍鋼轉(zhuǎn)債投資者較高的投資回報(bào)是顯然的，但對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行人來(lái)說(shuō)，卻并不是最好的結(jié)局，因?yàn)楣蓛r(jià)的高漲，大部分投資者都迅速將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，轉(zhuǎn)股期頭11天之內(nèi)就有近70%的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，在半年多一點(diǎn)的時(shí)間可轉(zhuǎn)換公司債券就基本走完了其歷程，不僅使發(fā)行公司不能實(shí)現(xiàn)延期股權(quán)融資的初衷，而且也尚失了以更高價(jià)格募集資金的機(jī)會(huì)，并不是一個(gè)成功案例。
　　發(fā)行數(shù)量：15億元
　　期限：5年(2000.3.14-2005.3.13)
　　票面利率：1.2%，每年支付一次
　　轉(zhuǎn)換期：發(fā)行結(jié)束后6個(gè)月至轉(zhuǎn)債到期日止的交易日
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格：3.30元(以發(fā)行轉(zhuǎn)債前1個(gè)月股票的平均價(jià)格為基準(zhǔn),上浮6.11%)。
　　轉(zhuǎn)股價(jià)格除權(quán)調(diào)整：向a股股東送紅股、增發(fā)新股和配股、股份合并或分拆、股份回購(gòu)、派息等情況使股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，送紅股、配股、增發(fā)新股的調(diào)整公式為公式二(見(jiàn)第二章)。
　　特別向下修正條款：當(dāng)鞍鋼新軋a股股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到80%，發(fā)行人可以將當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行向下修正，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于1999年6月30日的每股凈資產(chǎn)值2.08元人民幣和修正時(shí)每股凈資產(chǎn)值的較高者，并不低于修正前一個(gè)月鞍鋼新軋a股股票價(jià)格的平均值。
　　贖回條款：在發(fā)行一年后的轉(zhuǎn)換期，如果鞍鋼新軋a股股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到130%，則發(fā)行人有權(quán)以面值的101.2%(含當(dāng)年期利息)的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)債。
　　回售條款：在轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，如果a股股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到70%，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的轉(zhuǎn)債全部或部分以面值105%(含當(dāng)年利息)的價(jià)格回售給公司。投資者在回售條件首次滿足后可以進(jìn)行回售，且只能回售一次。
　　表3-11 鞍鋼轉(zhuǎn)債基本要素
　　圖3-11 鞍鋼轉(zhuǎn)債和股票價(jià)格走勢(shì)圖
　　試點(diǎn)期這些可轉(zhuǎn)換公司債券的實(shí)踐使我們看到了未來(lái)可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展的希望，但這一階段存在著非常特殊的現(xiàn)象，就是轉(zhuǎn)股速度過(guò)快，如果說(shuō)股價(jià)快速上漲是一個(gè)理由的化(本書(shū)第五章中將說(shuō)明實(shí)際上賣出可轉(zhuǎn)換公司債券是更好的選擇)，那么對(duì)股價(jià)表現(xiàn)較為沉寂的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債也在發(fā)行后一年多的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)近一半數(shù)量的轉(zhuǎn)股，就更令人生奇了，究其原因，一方面是在可轉(zhuǎn)換公司債券交易過(guò)程中，可轉(zhuǎn)換公司債券經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)值被低估情況，投資者存在一定的套利行為(本書(shū)后面將說(shuō)明由于t+1的交易規(guī)則，這種套利并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的);另一方面則充分反映我國(guó)缺乏相應(yīng)的可轉(zhuǎn)換公司債券投資群體，大部分投資者仍希望從股票投資中獲利，我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)仍然非常不健全。
　　第三節(jié) 發(fā)展期 (2001-)
　　2001年可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)有了很大改觀，迄今為止已經(jīng)有50多家上市公司公布了發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的計(jì)劃，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行熱潮已經(jīng)一觸即發(fā)。
　　確實(shí)從可轉(zhuǎn)換公司債券自身特性來(lái)看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券無(wú)疑對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)是較佳的選擇，一是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券其實(shí)并不是真正意義的債權(quán)融資，除非發(fā)生股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的情況(寶安轉(zhuǎn)債就是失敗的例子)，一般情況下，可轉(zhuǎn)換公司債券仍然是股權(quán)融資一種發(fā)式，上市公司依然可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本供給;二是，即使出現(xiàn)意外情形，可轉(zhuǎn)換公司債券也是一種低成本的融資工具，根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過(guò)銀行同期存款的利率水平，依照這個(gè)水平，可轉(zhuǎn)換公司債券的融資成本應(yīng)該是所有債權(quán)融資方式中最低的，另外可轉(zhuǎn)換公司債券利息可以當(dāng)作財(cái)務(wù)費(fèi)用，相比紅利來(lái)說(shuō)，一定程度上也起到避稅的作用，相同條件下增加了留存收益;三是，可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資者未來(lái)可轉(zhuǎn)可不轉(zhuǎn)的權(quán)利，且可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股有一個(gè)過(guò)程，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券不會(huì)像其他股權(quán)融資方式那樣，造成股本極具擴(kuò)張，從而可以緩解對(duì)業(yè)績(jī)的稀釋;四是，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可以獲得比直接發(fā)行股票更高的股票發(fā)行價(jià)格，根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司管理暫行辦法》和《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定是以募集說(shuō)明書(shū)前三十個(gè)交易日股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基準(zhǔn)，并上浮一定幅度，因此一般情況下相比較配股和增發(fā)來(lái)說(shuō)，在擴(kuò)張相同股本的情況下可以募集更多資金;五，很重要的一點(diǎn)就是目前深滬上市公司中有500余家上市公司滿足發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的硬性條件，這些構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。
　　而2001年4月底出臺(tái)的《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件》、《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)》、《可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書(shū)》三個(gè)配套文件則是上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券熱潮的助推器，從政策上保證和強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)換公司債券合法的市場(chǎng)地位。另外，《公司法》以及2001年3月份出臺(tái)的《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》和《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中對(duì)增發(fā)和配股條件都有嚴(yán)格規(guī)定，如時(shí)間方面，增發(fā)距前次募股時(shí)間間隔不能少于12月，配股時(shí)間間隔不能少于1個(gè)會(huì)計(jì)年度;盈利能力方面，增發(fā)新股發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平，配股完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率未達(dá)到銀行同期存款利率的需要加以解釋;對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率水平較低的公司，承銷商還需要承擔(dān)說(shuō)明的義務(wù);上述種種規(guī)定無(wú)疑促使一些距離上次融資時(shí)間不長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低以及短期業(yè)績(jī)?cè)黾涌赡苄圆淮蟮纳鲜泄緦ふ倚碌娜谫Y工具，可轉(zhuǎn)換公司債券由此進(jìn)入上市公司以及中介公司的視野。
　　可轉(zhuǎn)換公司債券興起的關(guān)鍵還是與市場(chǎng)面脫不了干系，由于市場(chǎng)對(duì)上市公司增發(fā)、配股等“圈錢(qián)”行為的抵觸情緒，加上行情的回落，使得上市公司進(jìn)行再融資遇到了相當(dāng)?shù)睦щy，因此上市公司期望有著固定收益保障的可轉(zhuǎn)換公司債券能得到投資者積極反映，這也從一個(gè)方面說(shuō)明了一些上市公司放棄了增發(fā)新股計(jì)劃，而將發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券放在了融資計(jì)劃的首位。另外值得一提的就是，《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》中國(guó)有股減持辦法對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券沒(méi)有涉及，從而發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券也規(guī)避了因國(guó)有股減持而造成的股價(jià)壓力。
　　可轉(zhuǎn)換公司債券無(wú)疑為企業(yè)籌資提供了一條新的渠道，作為一種成熟的國(guó)際金融產(chǎn)品，它的引入和發(fā)展，有望給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的活力，從而推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，并將在我國(guó)建立完善的市場(chǎng)信用機(jī)制方面發(fā)揮重要作用?？梢灶A(yù)見(jiàn)，可轉(zhuǎn)換公司債券將成為我國(guó)證券市場(chǎng)上一種重要的金融品種。